华尔街从来不缺乏创新者。只有敢于突破常规模式的企业，才能在激烈的同质化竞争中脱颖而出，成为金融发展史上的里程碑。1978年的华尔街，谁也想不到，一家名不见经传的投资公司能以3.8亿美元的高价收购一家上市公司（Houaille），而这家公司的初始资本只有2500万美元。KKR，打破了华尔街收购规模的纪录。而发生在1989年的破纪录的世纪收购——KKR收购雷诺-纳贝斯克（RJR-Nabisco）也被华尔街记者写成了著名的金融传记——《门口的野蛮人》，并在不久后被翻拍。同名电影。

影片讲述的故事并不复杂。股价持续低迷的RJR-Nabisco，却有一个挥霍无度的首席执行官罗斯。据透露，KKR立即参加了比赛，影片主要围绕代表MBO的罗斯与代表LBO的KKR之间的博弈展开。最终KKR获胜，罗斯也拿到了“黄金降落伞”，离开了公司。

杠杆收购真的像加杠杆那么简单吗？

通过收购案例，我发现了三个主要参与者：实施LBO的KKR、为KKR提供融资支持的DrexelBurham、实施MBO的罗斯，最后提供银团贷款的银行有大通、花旗等，但时间长短涉及银行的电影相对较少。这是一个典型的杠杆收购案例，交易结构可以用下图来表示：

KKR以每股109美元收购RJR-Nabisco，总计250亿美元，而罗斯每股110美元的报价被董事会拒绝，部分原因是罗斯计划收购该公司的食品业务和烟草业务KKR承诺保留所有该公司的烟草业务和大部分食品业务。另一部分原因是罗斯作为管理层的奢侈行为已经引起了董事会的不满。董事会也愿意利用KKR的收购计划来减少公司开支。。

在这次交易中，KKR本身只提供了15亿美元，其余资金均由银团贷款和垃圾债券提供，杠杆率极高。同时，影片花大量笔墨描述德崇证券与谢尔森雷曼（ShearsonLehman）争夺融资方地位的竞争。KKR拒绝了罗斯的合作邀请，主要是因为罗斯选择了谢尔森雷曼，而KKR坚定地选择通过德雷克塞尔获得债务资金，因为德雷克塞尔拥有当时著名的垃圾债券（JunkBonds）之王米尔肯。

垃圾债作为一种收益非常高的融资方式，对华尔街的并购交易产生了深远的影响。德崇证券是销售垃圾债券的专家，这催生了一批雄心勃勃的敌意竞标者。利润也吸引了许多野蛮人的胃口，20世纪80年代华尔街的收购公司如雨后春笋般涌现。

但是极高的利率必然伴随着极高的风险。有效市场理论和资本资产定价模型告诉我们，不存在高收益、低风险的资产。如果它存在，套利者会立即购买它，这会将回报率降低到与其风险相匹配的水平。因此，杠杆收购看似光鲜亮丽的表面背后，仍然需要精心的设计和高超的技巧。成功的关键不仅在于目标公司的选择，更在于如何正确整合目标公司的资产。只有这样，收购方才能从目标公司获得足够稳定的现金流，以偿还收购后需要支付的巨额债务利息。

有效的公司治理是杠杆收购的关键

影片并没有过多解释KKR将如何进行后续的资产整合。坐上客机的经济舱，回家退休。削减高管开支是KKR改善RJR-Nabisco公司治理的第一步，这在影片的前半段就已经铺垫好了。事实上，RJR在罗斯时代的管理费用远比电影中表现的夸张。该公司曾经拥有十架商务飞机，罗斯会给员工送价值1500美元的Gucci手表，该公司还经常赞助明星云集的高尔夫赛事。[①]

显然，罗斯时代的RJR在机构公司治理方面存在很大缺陷，“内部人控制”问题是阻碍RJR进一步创造价值的一大原因。代理问题源于公司制企业的委托代理机制，所有者与经营者、股东与董事会之间目标利益不一致和信息不对称，无法对企业内部执行人员进行有效监督，使内部人员能够直接掌握公司实际控制权在经营管理中追求自身利益远远多于为股东创造价值。代理问题的具体表现主要有：在职消费过度、盲目投资、融资方式保守、敷衍懒惰不作为、管理缺乏创造力等，这些在影片《罗斯的奢侈生活》中都有所体现。“香烟是彻底的失败，罗斯对垃圾债券的蔑视，罗斯对董事会“黄金降落伞”计划的隐瞒。

RJR的公司治理缺陷带来了巨大的代理成本、管理费用和低效运营，而这也是KKR坚持RJR的主要原因：公司的治理缺陷也意味着公司具有增长潜力，关键在于是否收购后可以完善治理体系，从而增加公司价值。虽然收购后KKR采取了削减成本、重组RJR管理层的行动，也出售了一些经营不佳的资产，但在杠杆收购最为宣传的80年代，KKR和其他私募股权基金一样，只想要利用资本重组使公司出售被低估的资产退出以获取利润。

影片没有解释的是，世纪收购最终的结果并不理想。当年的巨额债务给KKR带来了巨大的压力。利率重置债券一路上涨。RJR创造的现金流在巨额利息面前也显得有些无力。如果RJR违约，KKR将不得不失去所有股权，因此收购后，KKR被迫在1990年再花费17亿美元来拯救RJR。2005年，RJR走后门上市，KKR退出时，其损失超过7亿美元。

20世纪90年代后的华尔街从并购狂潮中吸取了肆意杠杆的教训。银行要求收购发起人提供至少20%的自有资金，在许多情况下高达30%。私募股权基金不能再像当年KKR那样用很小的本金撬动一家庞大的公司，这迫使进行并购交易的公司重新审视自己的盈利方式，开始更加注重优化公司的治理水平。控股企业努力改善现金流。

《门口的野蛮人》是杠杆收购的经典案例。当大多数人惊叹KKR的手段和勇气时，除了认识到垃圾债券的威力之外，还必须认识到，找到一家被低估的公司买入然后卖出并不是绝对稳定的利润。敏锐的市场嗅觉会发现每一个隐藏在角落的套利机会。然而，杠杆并购市场成熟后，只有通过提高目标公司的治理水平、增加价值创造能力强的业务、淘汰成为负担的亏损业务、优化公司利润结构等措施才能创造为自身带来稳定的现金流，真正创造价值。

[①]大卫·凯里，资本之王-黑石的非凡兴衰与崛起，P90